市场判断:震荡上行。

　　流动性的负面因素在逐步改善。除非经济“二次探底风险”消除,否则央行下调全年信贷目标概率小,因此信贷数据将从一季度的利空因素转变为一个中性因素。全球经济需求增量更多来自于新兴市场,中国GDP 在全球权重将显著提高,资金流向新兴市场预期将强化,尽管人民币升值与否仍存较大争论,但是二季度升值预期依然强烈。负利率对储蓄活化有正面影响,民间资本从煤炭、钢铁等这些寡头垄断行业退出后的流向需要关注,海南地产爆炒就是小市场难容大资金的问题。
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　　票据对冲顺利、通胀压力下降,货币政策暂入安静期。春节后4 周央行通过公开市场已净回笼资金累计达4150 亿元,且SHIBOR 各期限利率均持续回落,这充分表明公开市场对冲流动性效果很好,近期准备金率调整的可能性下降。食品价格和农产品价格延续了春节后的回落趋势,2002 年春节次月CPI 环比均值为-0.5%,由此可见3 月CPI 数据不会很高,甚至低于2 月,我们宏观维持5 月加息的判断。流动性收紧预期下降、加息的推迟,以及贷款总量控制将令净息差扩大,上述环境对银行阶段性有利。

　　投资回落已在市场预期之中,但对产业拉动效应不容忽视。虽然中央财政刺激力度减弱,但一季度诸多的区域振兴规划出台,必然带动地方政府基础建设投资的大量开工;房地产投资增速3 个月内仍处于高增长期;而出口增速回升也将促使工业企业投资上升;微观数据看,钢材、煤炭库存已从高位开始下降也验证开工良好。

　　印度加息可能造成短期震荡,但不会引发趋势逆转。从全球的流动性来看,美国和欧洲仍维持低利率,日本在进一步放松货币,在经济进入反弹阶段,新兴市场的加息可能使得外资流入压力增加。虽然周五美元指数上涨,但美元兑港币在下跌,说明流入香港的资金并没有发生变化。从当前A 股与美股的相对估值,及A-H 溢价指数看,A 股估值并未偏高。

　　投资主线:从成长到价值,关注周期行业的阶段性机会。

　　二季度将给周期性行业阶段性机会提供一个时间窗口。逻辑在于:1、二季度CPI同比逐月升高,这将使得实际工资收入下降,进而影响可选消费品的需求增速。2、“调结构”对于10 年来说更为现实的是投资结构调整。外需驱动经济增长下的投资,更多的是“两高一资”行业自身的投资和产能扩张;而内需驱动经济增长下的投资,更多的是区域振兴下的基础建设和保障性住房建设。周期性行业自身的资本支出仍在严格限制。3、美元指数下跌对风格轮换提供外部环境。我们宏观认为美元大概率是震荡,不排除下跌,不仅在于随着希腊政府宣布一系列财政赤字削减计划使得欧元风险下降,更在于美国经济增速环比下降,而欧元区经济增长可能提速,以及美国经常账户赤字的GDP 占比远比欧元区高。这将为周期性行业阶段性企稳形成较好的外部环境。

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