前言：

自2021年12月中央经济工作会议起，房地产政策开始转向。至2022年5月份，多达80个城市，100多条宽松政策发布。按往年的房地产调控演化路径来看，房地产将逐步回暖。但从当下相关地产数据来看，效果不及预期。克而瑞数据显示，4月30个监测城市预计成交面积为1291万平方米，环比下降18%，同比下降58%。1-4月30个监测城市成交面积累计同比下降48%。房地产行业为何陷入当下境地？未来房地产的将如何演化？当然成因是复杂的，本文尝试从地产资金角度来回答这两个问题。

一、资金来源

房地产市场核心是资金。地产政策的调整本质是对房地产企业资金情况的调整。房地产开发资金来源主要包括了定金及预收款、个人按揭贷款、国内贷款、自筹资金、以及利用外资。截至2021年，房地产开发资金来源20.11万亿，其中定金及预收款7.39万亿、个人按揭贷款3.24万亿、国内贷款2.33万亿、自筹资金6.54万亿。当然笔者认为上文对资金来源分类不够直观，笔者尝试将房地产资金来源分为三个渠道，表外融资、表内融资、预售资金，这三个资金来源渠道分别对应了三个重要的地产政策。

二、资管新规

故事还要从2016年12月中央经济工作会议说起，2016年开启了轰轰烈烈的“三去一降一补”供给侧改革。去产能主要是针对过剩产能，煤炭、钢铁、玻璃等行业，去杠杆则针对高负债企业部门，特别是房地产企业。2017年开始“房住不炒”后，房企正式进入去杠杆，行业进入去金融化阶段。

监管部门加强了银行对过剩产能、地方融资平台、房地产的资金监管，同时设置了诸多限制条件。融资限制增多但融资需求仍在，银行通过与信托、券商、同业等渠道合作，以非标融资的形式将资金投放给限制性行业，庞大的表外信贷不在央行的监管之下，潜藏着巨大的风险。2017 年底，银监会开始整治银信业务； 2018年4月，出台资管新规，核心即打破刚兑和穿透式监管。资管新规，彻底封堵了表外融资渠道。数据显示，表外三项存量规模自2018年27.06万亿，一路下滑至2022年3月18.19万亿，下降8.87万亿。

资管新规对房地产企业的影响还比较小，除了表外融资渠道受限制之外，其他融资渠道都处于正常状态。同时2017年三四线城市开启了棚改货币化，房地产行业仍处于较高景气状态。数据显示，2017年三线城市的商品房销售面积同比增长10.5%，棚改货币化安置去化库存2.8-3.4亿平米，占商品房销售面积的17%-20%。

三、三道红线及贷款集中管理制

时间来到了2020年，疫情爆发后，中国率先控制住疫情，国外订单纷至沓来，国内经济持续向好。同时欧美释放巨量货币，通胀预期升温，大量的资金开始流入房地产行业。房地产价格大幅上涨，出现过热迹象。在这个背景下，政府出台了三道红线及贷款集中管理制度。

2020年8月，监管层设置“三道红线”的监管指标，对房企进行分档管理，限制其有息负债扩张速度；2021年1月，央行、银保监会建立房地产贷款集中度管理制度，对银行业金融进行管理制度，限制银行资金过度流入地产行业。三道红线及贷款集中制，限制了房地产企业表内融资能力，这两个政策在2022年2月开始对地产市场产生冲击，国内贷款同比自14.4%的高位持续回落，延续至今。至此，房地产企业的表外融资渠道、表内融资渠道都有较大限制，房地产资金短缺问题成为重要的麻烦。但此阶段，房地产企业尚未出现大的危机，主要得益于房价上涨预期仍在，地产销售偏好，预售资金来源尚能支撑地产企业运行。

四、预售资金监管

2021年4月8日，深圳市七个部门联合发布通告，将对涉及“深房理”的举报事项进行联合调查处理。“深房理”事件是个重要的转折点，自此监管部门开始不断出台调控政策压制房价过快上涨，房价上涨预期开始转变。同时2021年7月，住建部等8部委联合出台文件，对预售资金进行监管。从房企资金来源看，2021年预售资金合计约10.6万亿元，占比达到52.87%，是房企资金来源最主要的部分。预售资金监管加强，房企销售回款难以再作为运营资金周转，只能用作房屋建设，房地产资金情况全面恶化。至此，表外融资、表内融资、预售资金三个资金来源渠道全部关闭，房地产行业出现系统性风险的迹象越来越明显。

五、政策转向

随着地产危机加重，地产政策开始纠偏。2021年12月召开中央经济工作会议，地产政策开始转向，逐步由紧缩转为宽松。地产政策调整以地方政府为主要方面，从宽松内容来看，集中在住房公积金政策、人才落户政策及购房补贴等方面，宽松政策的核心点落在解除购房限制及降低购房成本上。同时我们注意到，取消限购限贷政策的城市逐步增多，其中以省会城市郑州、哈尔滨为代表，表明地方政府的宽松力度持续扩大。

六、地产行业展望

地产政策逐步转向，市场对地产行业的恢复有较高期待。毕竟根据以往经验，每一次地产宽松，迎来的都是地产行业的全面复苏。但笔者认为，本次地产行业边际修复是确定的，但改善的情况或有限。主要有以下几点原因：

1、政策层面

5月9日，央行发布《2022年第一季度中国货币政策执行报告》。报告称，牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，稳妥实施房地产金融审慎管理制度，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求。地产政策的基调很清楚，中央坚持住房不炒、坚持不作为短期经济刺激的手段，这一点体现在并取消资管新规、三道红线、贷款集中制、预收款监管等政策，地产行业的融资能力仍有很大限制。政策的着力点集中在地方政府实施一城一策方面，放松居民端限制，期望居民部门继续加杠杆来托底地产下行。所以，当下政策落地的实际情况如何，就完全落在了居民部门身上。

2、销售回款

居民能不能扛起这面大旗呢？取决于居民的购房成本、能力及意愿。购房成本来看，3月新发个人住房贷款加权平均利率为5.49%，虽按揭贷款利率从去年四季度开始高位回落，但较基准利率4.9%仍然偏高。

购房能力来看，2020年疫情持续至今，居民部门实际收入同比变化不断下降，同时负债率不断攀升。社科院发布《2021年年度宏观杠杆率报告》显示，居民部门杠杆率为62.6%，超过德国接近日本。根据《中国家庭金融调査报告》中的数据，30.40周岁群体的家庭中住房贷款总额是家庭年收入的11倍，但收入最低的四分之一家庭中贷款总额是年收入的32倍。法拍房从2019年的50万套增长至2021年的超过160万套。购房意愿来看，购房意愿主要取决于房价上涨预期，百城房价指数自2021年4月101.29持续回落至今，尚未出现转向迹象。

3、银行放贷意愿

中国人民银行数据显示，3月票据融资贷款3187亿元，同比去年增加4712亿元。当经济不好的时候，政策往往要求银行加大信贷投放，以支持实体企业发展。但经济下行，银行为规避坏账风险，往往投放信贷意愿不强。由于票据具有贷款属性，持有票据计入信贷规模，同时票据具有高流动性、信用风险较低等特点，当银行信贷投放不足，银行买入票据的需求比较强烈。近几个月票据融资贷款同比上升，银行端风险与收益不匹配，表明银行信贷投放意愿不强。

4、房地产企业加杠杆意愿

一般来讲，随着商品房销售改善，房地产企业会加大拿地和开建新项目，房地产行业重回景气周期。但是这个逻辑其实隐含着一个前提，那就是房地产企业仍有加杠杆的能力和意愿。2020年房地产企业资产负债率80.7%，负债率多年来持续攀升。2021年资金来源渠道持续收紧，大量房地产企业陷入破产的境地。吃一堑长一智，我们有理由推断即便地产政策宽松政策能落地，银行愿意放贷、居民还有能力有意愿买房，地产企业资金修复也更倾向于还债而不是投资开发新项目，毕竟保命比发展重要。如此，地产行业将有可能出现资产负债表式衰退，延长地产行业的修复周期。

房地产行业经过几轮调控，每次宽松都能恢复活力。但笔者认为当前房地产所处的阶段不同于往期，接近于0%的人口自然增长率及不断积累的金融风险，迫使中央坚持住房不炒。当前地产宽松更多的是针对过往严厉政策的纠偏，地产行业边际改善是确定的，但这一次景气周期的到来或更漫长。

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