值得注意的是，虽然2021年中国经济增速达到8.0%，但是保证高质量发展仍面临不少挑战。从中长期视角来看，至少存在以下几个方面的问题。1）中国少子老龄化问题需重视。而老龄化上升将降低储蓄和投资，导致经济潜在增长率下降。2）外部环境（地缘政治形势）复杂多变。中国多种大宗商品对外依存度过高。外部环境的变化会直接影响中国大宗商品的进口，进而影响原材料价格和国民经济运行。3）就目前的物价水平而言，PPI同比仍处于相对高位，CPI已有抬头趋势。这对国内经济政策继续宽松形成了一定的掣肘。4）美联储加速缩表和加快加息节奏的外溢效应不容忽视。虽然国内货币政策将更加强调“以我为主”，但随着美联储货币政策收紧，中国货币政策继续宽松，在短期内人民币汇率将呈现单边走弱的波动现象。同时，资本或回流发达市场。中国货币政策宽松的窗口或将缩短。

1. 中国少子老龄化问题严需重视

根据国家统计局1月17日公布的数据，2021年中国的“人口净增长”已经“低至 48 万”！前年还增加了200多万，去年是1962年以来人口增长最低的。也就是说，我国已经逼近人口“零增长”！。2018年之后，随着全面两孩政策实施后的生育势能基本释放，出生人口出现下行趋势。2018年出生人口降至了1523万人。 2019年下降到1465万人。2020年更进一步降低为1200万。而2021年出生人口又较2020年下降了138万。如果这个趋势持续，不久的将来中国有可能迎来首次人口负增长。

中国人口老龄化加快，2022年将进入深度老龄化社会，人口红利消失。继2018年中国出生人口下降200万后，2019年中国出生人口降至1465万，65岁及以上人口占比达12.6%，总人口突破14亿。

从长期趋势看，由于生育堆积效应逐渐消失、育龄妇女规模持续下滑，当前出生人口仍处于快速下滑期，预计2030年将进一步降至不到1100万，生育意愿大幅降低，出生人口大幅减少。

老龄化上升将降低储蓄和投资，导致经济潜在增长率下降。2010-2019年中国经济增速已从10.6%降至6.1%，即将进入“5时代”。

2. 外部环境复杂多变

中美贸易摩擦的本质是在位霸权国家遏制新兴大国崛起，具有长期性和日益严峻性。美国真正的问题不是中国，而是自己，如何解决民粹主义、过度消费模式、贫富差距太大、特里芬难题等。20世纪80年代美国成功遏制日本崛起、维持经济霸权的主要原因，是里根供给侧改革和沃尔克遏制通胀的成功。中国真正的问题也不是美国，而是自己，是如何建设高水平的市场经济和开放体制，贸易摩擦本质上是改革战。

美国把中国视为“最主要战略对手之一”。从权力争斗的角度看，美国一直在采取打压、削弱中国的政策。而在另一个方面，双方贸易的相互依存程度又非常之高，美国很难完全阻断与中国的联系。在这样的背景之下，美国采取了竞争与共存、对抗与合作的复合政策。

然而，中国多种大宗商品对外依存度过高。中国逐渐融入国际分工体系，主要承担了中下游的加工生产环节，因此对中上游的高端零部件和原料等中间产品也产生了较高的依存度。以芯片为例，中国芯片进口量大约占世界的1/4，是全球最大的芯片进口国。去年开始的汽车芯片供应短缺让中国汽车行业损失不小。澳大利亚作为我国重要的原材料进口国，中澳关系的变化更是直接影响我国大宗商品价格的起伏。

3. PPI同比仍处于相对高位，CPI已有抬头趋势

总地而言，2021年中国PPI同比大幅走高主要受供需缺口影响。我们可以从国外和国内等两个方面来分析此问题。

国外因素：1）全球流动性泛滥推升了大宗商品价格。2）欧美等发达经济体强有力的宏观经济政策，促进了全球经济复苏和对大宗商品的需求。3）全球供应链受疫情冲击，供给持续不足。主要原材料供应国深陷疫情泥淖。4）原油和天然气等能源供给受地缘政治影响较大，价格大起大落。5）全球处在新旧能源供应的交替期，在绿色转型的背景下，传统能源供给不足、新能源又不能完全取代传统能源的缺口，能源供需矛盾凸显。

国内因素：大宗商品价格上涨是推动2021年内PPI同比涨幅创历史新高的主要因素，其本质原因是供需错配。

2021年上半年，国内厚壁无缝钢管需求较旺盛，前期钢铁限产政策不明造成市场预期不稳定，给投机和“热钱”以可乘之机，促成了厚壁无缝钢管价格大幅上涨。

2021年下半年，在“能耗双控”的背景下，“限电限产”束缚了煤炭、厚壁无缝钢管、水泥和有色等行业的生产能力。虽然“限电限产”对供需均有抑制作用，但是以钢铁行业为例，在较长一段时间内，供给端下滑的速度大于需求端下滑的速度，这就是典型的供需错配导致大宗商品价格上涨的现象。

2021年7/8月后，煤炭价格快速上行。出口高增使得制造业扩张，进而能源需求增加。同时，水力发电量同比增速大幅下降，对火电的依赖程度在短期进一步提升。去产能导致煤炭供应的严重不足，重点电厂的煤炭库存持续大幅下滑，推动了煤价大涨。

2021年，相比于PPI同比增速大幅走高的趋势，CPI走势整体表现平稳。虽然当前正处于PPI涨幅下行的拐点，但是由于PPI向CPI传导等因素，消费端价格水平会逐步回升。市场开始担心CPI抬头，进而制约货币政策继续宽松的可能性。

PPI向CPI传导已是箭在弦上。在市场经济中，产业链中上下游环节联动使得价格从生产端向消费端传导。2021年，大宗商品等原材料价格高企，许多中下游企业的成本压力越来越大。这就会出现两种情形：一是企业主动减少产出或退出市场，导致产品供给减少。中小企业的市场占有率低，议价能力弱，被生产成本增加拖累甚至拖垮的可能性更大。这便是2020年5月份左右，大宗商品价格大幅上涨，引发高层极度关注的重要原因。二是企业将成本转嫁给下游企业，导致生产、生活资料价格上涨。无论是哪一种情形，生产端价格均会向消费端传导。

根据相关的经验数据研究，在一般情况下，上游价格向下游价格传导使得消费者有明显的涨价压力，需要6-12个月时间。实际上，进入2021年9月份以来，能源成本增加和原料短缺等因素叠加，酱油等这类与餐桌相关的消费品零售价格已经上涨（洽洽瓜子、恒顺香醋、海天酱油欣食品和李锦记调味品全部官宣涨价）。因此，大宗商品价格上涨导致了PPI高企，一定会导致成本推动型的通胀预期形成，PPI向CPI传导只是时间长短和力度大小的问题。

4. 美联储加速缩表和加快加息节奏的外溢效应不容忽视

在美联储Taper落地至加息前，是中国货币政策宽松的有利时机。近日，美联储官员表示，减缓过高的通胀是美联储最重要的任务；重点是降低通货膨胀，同时维持经济复苏；预计美联储将在2022年加息，甚至最早在3月份；退出美联储的宽松政策将有助于缓解需求压力。

从历史维度来看，在美联储开启加息周期的初期，美债收益率可能会上行，资本回流美国，中国央行很难逆势操作，甚至会亦步亦趋。央行在二季度和三季度的货币政策执行报告中均强调“以我为主”。其主要原因是，我国是后疫情时代最早货币政策正常化的主要经济体。在Taper落地阶段至明确的加息沟通阶段，受外部环境的影响相对较弱，当下货币政策不易受到外部环境收紧的影响，更为关注国内经济增长的压力。

虽然国内货币政策将更加强调“以我为主”，但随着美联储货币政策收紧，中国货币政策继续宽松，在短期内人民币汇率将呈现单边走弱的波动现象。同时，资本或回流发达市场。从中美利差层面看，2021年12月以来，中美利差已经快速收窄约50BP，当前空间在100BP左右，后续随着联储加息预期或会持续演绎，中美利差会继续面临压缩压力，人民币将承压。因此，中国货币政策宽松的窗口或将缩短。

此外，人民币存在升值压力。人民币自2020年以来，呈现较快的升值趋势。尽管2021年央行两次上调金融机构外汇存款准备金率，累计上调幅度达4个百分点，同时央行也两次降低人民币存款准备金率，但是仍未阻止人民币的升值趋势。考虑到当前出口是国内经济增长的重要动能，降息对平抑人民币升值压力具有积极意义。当然央行也不希望将当前的升值预期彻底扭转为贬值预期，汇率的双向波动才是未来人民币变化的常态。

当然，不确定性最多的是美联储退出量化宽松，缩表以及加息的节奏。现在市场普遍预期美联储会在2022年3月底之前结束本轮数量宽松，2022年加息三次，甚至近期有人预测美联储会很快开启缩表并加息四次。美联储调整其QE政策和加息必然会给全球经济和金融市场带来较大的不确定性，最后影响如何，传导机制怎样，这是无法准确预测的。

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